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郑如煕:复杂市场下要丰富债券投资“策略库”
2018-05-21 09:01:19 来源: 上海证券报 字号:

pc蛋蛋 (作者系华安纯债基金经理郑如煕)


进入2018年以来,债券市场扭转了过去一年多的颓势,自2月至4月走出了一波“小牛”行情,其主要驱动因素为流动性的持续偏松、社融增速的显著回落、中美贸易争端引发的基本面悲观预期。而央行4月17日晚宣布降准的消息,则使债市处于非常火爆的局面,但是市场经历了疯狂后出现了较大幅度的调整,美国10年国债突破3%关口、大宗商品尤其是油价的上行增加通胀预期、经济悲观预期的暂时证伪,成为主导市场调整的逻辑。


展望未来2-3个季度,美债利率的上行态势尚未逆转,资管新规的实行,将促使以理财、委外为重点的机构行为进行较长期的调整,理财和委外规模将处于低速增长甚至可能收缩,这些将成为债市持续走牛的阻碍。然而社融、投资增速的下行是不争的事实,近期债券市场的“违约潮”使得中小企业融资难、融资贵的问题再次浮出了水面,金融体系的杠杆也确实已较去年有了明显的去化,因此债市未来的调整空间也不会很大。整体来看债市或将进入一个震荡期、均衡期。


一直以来,“拉久期搏利率下行”与“加杠杆吃息差”都是债券基金谋求较高收益的两大利器,然而这两种策略均有其局限性。首先,单纯拉久期的策略一旦进入了震荡市,对组合收益的增厚作用就不明显,反而会提高债基净值的波动率,而且在各路机构充分博弈的情况下,波段交易的难度较以往是增加的;其次,加杠杆策略的效果也会因为信用风险的触手可及、资金成本的波动,而存在较大的不确定性。


债券基金作为受机构、个人投资者所托进行固定收益产品投资的工具,其管理者本身应具有较基金持有人更强的利率、信用风险管控能力,更优的流动性管理能力,同时也应拥有更丰富、差异化更强的债券投资与交易策略,这样才能使基金业绩在一定程度上摆脱“靠天吃饭”的局限,在同等条件下实现更高的收益,或更优良的夏普比率。


收益率曲线策略就是一种较有效的中性市场策略。我们知道在股票市场中,各行业平均市盈率都有一个合理的波动区间与相互的比价关系,那么到了债券市场,由不同类别、期限、评级债券所构成的收益率曲线,也拥有一个相对合理的结构。一旦市场的收益率曲线发生扭曲,如果能找到曲线的凸点,从而及时调整债基的持仓结构,那么当曲线重新修复时,就能实现一定的超额收益。上述策略可以在组合久期、杠杆保持基本不变的基础上,增厚组合收益。


信用发现策略主要分为两类:第一,挖掘被市场“错杀”的高收益信用债,即通过细致有效的调研和信用分析,判断某债券的信用风险实际可控,在其出现负面新闻,市场对其信用风险的担忧显著上升时买入该债券。第二,挖掘有评级上调潜力的债券,获取估值提升的收益。上述两类策略都需要较强的信用分析及定价能力,但适用于信用风险偏好不同的投资者。


值得一提的是,目前公募债基已获准参与国债期货,越来越多的新发债基将国债期货纳入基金合同的投资范围,未来相信利率互换市场对债基也不再遥远。国债期货、利率互换等衍生品一方面将使得公募债基逐渐拥有了对冲利率风险的能力,另一方面衍生品和债券相结合,也能构建出各种组合,主动地通过组合交易增厚收益也将成为行之有效的策略。


总体来看,未来一段时间内债券投资者面临的市场环境将更为复杂,单纯“拉久期”与“加杠杆”模式将面临更大的挑战。作为债券基金经理,多做市场的“有心人”,丰富自身的“中性市场策略库”,在波动的市场中积极寻找结构性的机会,不失为跑赢市场的有效途径。